紅周刊 特約 | 張景舒

經(jīng)濟(jì)衰退，未必就利好廉價消費(fèi)品。事實上，過去每一次金融危機(jī)，對于奢侈品公司來說，都是極大的“利好”。

疫情影響下的2021年，很多行業(yè)和企業(yè)處境艱難。但有意思的是，頂級豪車品牌，如勞斯萊斯、法拉利、賓利、保時捷、蘭博基尼等的銷量，在2021年卻都創(chuàng)下了歷史新高。筆者研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)衰退背景下，與大眾認(rèn)知的“口紅效應(yīng)”相左，法拉利等高端奢侈品需求再進(jìn)一步提升。需求的增長，也使得法拉利等豪華車企護(hù)城河牢固，毛利率和投資回報率都在一眾車企中鶴立雞群，而超強(qiáng)的盈利能力又反哺了企業(yè)高額的研發(fā)投入，進(jìn)而使得其在行業(yè)中持續(xù)保持領(lǐng)先優(yōu)勢。

經(jīng)濟(jì)衰退“利好”奢侈品公司？

在經(jīng)濟(jì)蕭條中，人們因?qū)ξ磥淼氖杖腩A(yù)期下調(diào)，首先削減那些大宗商品的消費(fèi)，如買房、買車和出國旅游等，這樣一來，反而可能會比正常時期有更多的“閑錢”，去購買一些“廉價的非必要物件”，如口紅等，來滿足人們強(qiáng)烈的消費(fèi)欲望，從而刺激這些廉價“奢侈品”的消費(fèi)上升。這也就是通常大家所說的“口紅效應(yīng)”。

然而，理論美好，現(xiàn)實骨感，太多的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論都被證偽了，口紅效應(yīng)也不例外。科萊恩(Klline & Company)公司統(tǒng)計了1989年到2007年的20年數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)口紅銷量有時隨著衰退而增加，但有時卻隨著經(jīng)濟(jì)改善而增加。如果追蹤一下相關(guān)系數(shù)，口紅銷量更多時候是隨著經(jīng)濟(jì)的改善而增加，經(jīng)濟(jì)的衰退而減少。這可能和大家認(rèn)知中的“口紅效應(yīng)”南轅北轍！

那么問題來了，經(jīng)濟(jì)衰退，到底利好什么？筆者認(rèn)為，要回答這個問題，先要明確一個問題：經(jīng)濟(jì)蕭條，到底對哪些人有利？

歷史經(jīng)驗來看，自從1929年經(jīng)歷了大蕭條后，美聯(lián)儲學(xué)乖了。正如前財長蓋特納所說，任何經(jīng)濟(jì)危機(jī)都是信心的危機(jī)，而解決信心危機(jī)最簡單的也是最好的辦法，就是注入流動性。

利率對于資產(chǎn)價格就如同重力對物體的作用一般，利率越低，資產(chǎn)價格就越高。有產(chǎn)者本身就是那些有錢的人，也就是人們常說的1%；因此這里的邏輯是，每次經(jīng)濟(jì)衰退，央行就來托底，降低利率，推升資產(chǎn)價格，并讓有錢的人更加有錢，加劇貧富差距。過去十年，富人人數(shù)的增長速度每年為6%。這個快速增大的人群，成了經(jīng)濟(jì)衰退中奢侈品行業(yè)的消費(fèi)者中堅力量。

比較典型的案例是2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，克萊斯勒和通用摩托都損失慘重，但法拉利的汽車銷量卻僅下滑了5%，從6587輛減少到了6250輛，并且在2011年直接又創(chuàng)了歷史紀(jì)錄，賣出了7001輛車。更有意思的是，2008年，雖然法拉利在中東的銷量下降了5%，但營業(yè)額卻基本拉平，體現(xiàn)出了公司強(qiáng)大的定價能力。

筆者發(fā)現(xiàn)，事實上，過去每一次金融危機(jī)，對于奢侈品公司來說都是大大的“好事”。

豪華汽車的奢侈品屬性凸顯

這個“神奇現(xiàn)象”背后的內(nèi)核邏輯，其實在于經(jīng)濟(jì)衰退——央行放水——富人更富，這一消費(fèi)邏輯鏈條下的產(chǎn)物。有的投資者也許會有疑問，“豪車也是車啊，作為周期品為什么就這么獨(dú)特呢？”

用市場常說的一句話解釋便是，白馬非馬，豪車亦非車。一個很簡單的立論，如果豪車企與大眾車企類似，那么它們的商業(yè)模式、定價利潤、財務(wù)數(shù)據(jù)，應(yīng)當(dāng)是有一定的相似度的。但從圖1中，我們可以明顯地看到，法拉利的毛利率一騎絕塵，與其他幾個傳統(tǒng)汽車、電動車企業(yè)，完全不像是一類生意模型。

圖1 各大車企的毛利率（%）

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

而從圖2中，我們可以看到，法拉利的投資回報率也是一樣鶴立雞群，尤其是2016年法拉利從克萊斯勒分拆出來單獨(dú)上市之后。事實上，如果我們計算一下法拉利的超額利潤率（定義為ROIC扣除加權(quán)平均資本成本），過去五年法拉利的超額利潤率為15%，奔馳為10%，保時捷為9%，瑪莎拉蒂為9%，其他傳統(tǒng)車企基本都在0-5%之間。因此，更準(zhǔn)確的來說，豪車相較于把它歸類為汽車，不如將其視為一種奢侈品。

圖2 法拉利與傳統(tǒng)汽車企業(yè)的投資回報率比照

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

“稀缺”的法拉利護(hù)城河深厚

正如法拉利的創(chuàng)始人恩佐·法拉利(Enzo Ferrari)，在1929年創(chuàng)建了Scuderia Ferrari時，所說，“法拉利是一個幻夢”。雖然人們都夢想著擁有這特殊的車，然而只有少數(shù)幸運(yùn)兒才能擁有。

從2004年到2019年的15年中，法拉利的營收平均年化增長8.1%，其中銷量增加5%，剩下的3%由定價提升實現(xiàn)。法拉利對“稀缺性”概念的把握是登峰造極的。在1991年，法拉利了一共銷售了4487輛車；2017年，一共銷售了8394輛車，平均每年銷售車輛數(shù)目的增長僅為2%，這還是近幾年才開始提高銷售車輛的數(shù)量帶來的年化增速。

舉個例子，2014年全年法拉利只銷售了40輛FXXK樣式的跑車，該款街用跑車的售價為110萬美元，而僅限賽道使用的跑車售價為300萬美元。這些車一輛都還沒生產(chǎn)出來的時候，已經(jīng)被預(yù)訂光了，而且所有的買家全部都已經(jīng)擁有至少一輛法拉利。

法拉利現(xiàn)在每年生產(chǎn)的10000多輛車中，超過65%都是由那些已經(jīng)擁有至少一輛法拉利的人購買的。也就是說，法拉利構(gòu)建了一個非常強(qiáng)大的消費(fèi)者網(wǎng)絡(luò)，一個高度排外的“車友會”。

此外，法拉利的口碑和品牌建立，很大程度上離不開一級方程式賽車這個賽事。在一級方程式賽事中，法拉利就好像是“科技頂尖的動力總成”之代名詞。Scuderia Ferrari是惟一的F1賽車團(tuán)隊中非但不用付錢參賽，反而是舉辦方出錢請他參與的車隊。截至2019年，法拉利一共奪過16個“車隊總冠軍”(Constructors’ Titles)。這個獎項只有那些底盤與引擎在比賽中得分最多的團(tuán)隊才能獲得。

為什么法拉利的技術(shù)可以如此先進(jìn)呢？原因很簡單，法拉利的盈利能力更強(qiáng)，可以把更多的營收放到科技研發(fā)中。法拉利每年投入科技研發(fā)占營收比例為15%-18%，而一般車企的比例為6%-8%。更多的科技研發(fā)投入保證了更好的產(chǎn)品質(zhì)量和客戶體驗，形成了一個良性反饋鏈。

綜上，上述分析所帶來的啟示是，由于央行的行為在當(dāng)下變得可以預(yù)測，因此經(jīng)濟(jì)衰退降息所帶來的資產(chǎn)升值及富人財富水漲船高的預(yù)判，也變得更加可靠。這里的邏輯鏈條遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于并不能為統(tǒng)計數(shù)字所證實的“口紅效應(yīng)”。因此，當(dāng)我們看到2021年5月24日，路易威登集團(tuán)的老大貝爾納·阿爾諾取代貝佐斯成為世界首富，也就沒有那么值得大驚小怪了。

時代造英雄，一個巨頭的背后，少不了一個承載它的宏觀經(jīng)濟(jì)土壤。這對中國的創(chuàng)業(yè)者們或許也有借鑒意義，尤其是在碳達(dá)峰和碳中和的背景下，要在電動車的國際市場上彎道超車，若要走高端路線，恐怕少不得深刻領(lǐng)悟高端汽車作為奢侈品的生長環(huán)境。例如，法拉利等傳統(tǒng)高端汽車在培養(yǎng)品牌、投入研發(fā)、注重質(zhì)量、構(gòu)建消費(fèi)者群體及相應(yīng)消費(fèi)意識及利用經(jīng)濟(jì)下行周期搶占市場份額的生意經(jīng)。

（本文已刊發(fā)于3月5日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

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